【ppzhan摘要】造紙行業11年產能大規模釋放，適逢11H2下游需求疲軟紙價持續回落，加之高價漿庫存的使用，行業盈利顯著承壓。因12年春節前中下游庫存水平較低，節后存在補庫存需求，紙企借機提價以改善盈利。雖中下游對廠商提價落實的節奏和幅度有所差異，但總體而言，紙價較12年初穩中有升。造紙行業盈利于2012年初觸底，短期盈利回升趨勢確定，而板塊估值處于歷史底部，補庫存有望成為驅動估值修復的動力，行業短期表現仍可期待，“紅二月”慣例有望再現。
　　
　　11年末國內造紙及制漿增速回落
　　
　　2011年造紙新增產能釋放集中，加之中下游需求疲軟，供需失衡導致紙廠庫存較高，開工率降低，產量增速整體呈現回落態勢。我國11年合計生產機制紙及紙板1.10億噸，累計同比增長13.2%。上半年國內新產能陸續投放，推動產量穩定增長，下半年行業供大于求景氣度下降，產量增速逐月回落。因中下游需求清淡，紙廠庫存較高，有降庫存的意愿，加之12年春節淡季前移，11年12月產量增速明顯放緩：12月單月產量946.8萬噸，同比僅增長5.1%。
　　
　　11年12月國內紙漿產量增速同比回落;下游“”，進口量歷史次高。漿價11年5月以來逐月回落，12年1月進口均價658美元/噸，較11年5月的897美元/噸已下跌26.6%，進口商品漿的成本低于國內自制漿成本。
　　
　　受紙廠開工率較低影響，國內漿價11H2下跌22.2%至4733元/噸，壓力下部分漿廠報出業績虧損，年底開始陸續提漲報價。截止12年2月10日，國內紙漿現貨均價較年初上漲2.5%至4870元/噸，終端或將繼續跟進提價。
　　
　　12年節后紙廠順勢提價，紙價較年初穩中有升
　　
　　造紙行業11年產能大規模釋放，而下半年下游需求疲軟，供求失衡使紙價出現持續回落;加之高價漿庫存的使用，行業盈利明顯承壓。因節前中下游庫存水平較低，節后存在補庫存需求，紙企借機提價以改善盈利。視下游景氣程度，對廠商提價落實的節奏和幅度都有所差異，但總體而言，紙價較12年初穩中有升。
　　
　　文化紙整體態勢：銅版紙、非涂布文化紙受產能沖擊為明顯，價格明顯回落，提價改善盈利訴求強烈，特別是銅版紙。春節后下游印廠逐漸開工，旺季臨近，文化紙順勢提價。而新聞紙因新增產能較少，價格整體隨廢紙價格波動。
　　
　　雙膠紙：截至12年2月10日，各品牌雙膠紙終端均價為6238元/噸，較年初的6225元/噸上漲0.2%。近期金華盛、太陽紙業雙膠紙品牌報價上調200元/噸，其他紙廠后期或將試探性跟漲。目前下游印廠開工率尚不足，經銷環節仍有部分節前未消化的低價庫存，加之12H1安徽華泰15萬噸、江門亞太45萬噸等新產能投放預期，提價效果有待觀察。
　　
　　銅版紙：11H2新產能投放高峰與需求疲軟疊加，紙價大幅下跌;為減輕虧損程度，目前各大紙廠提價堅決。晨鳴80萬噸及華泰70萬噸銅版紙新項目均在11年下半年正式投放市場，加之國內需求不佳及歐盟雙反案沖擊出口，11H2國內銅版紙價持續下跌17.3%至5600元/噸，Q4已呈虧損狀態。
　　
　　節后金東、金海、晨鳴、太陽等主要紙廠堅決推行提價政策，其他紙廠亦陸續表達提價意愿。部分華南、華東地區經銷商也由觀望轉為試探性跟漲100-200元/噸，但終端價格相比年初僅上漲0.1%至5608元/噸，終提價效果仍有待觀察。相比其他紙種，銅版紙12年新增產能較少，或將有助于價格穩定。
　　
　　新聞紙：產量持續下滑，集中度提升助供求形勢好轉。受互聯網等媒體持續沖擊，新聞紙11年總產量368.6萬噸，同比下降8.4%。需求雖疲軟，但因新聞紙幾無新增產能，且行業集中度進一步提升，行業供求形勢好轉，因而區別于其他紙種，11年整體價格穩步向上。
　　
　　估值目前處于歷史底部行業中*已具備投資價值
　　
　　11年造紙行業盈利逐季下滑;股價自5月以來顯著跑輸市場。自5月以來造紙板塊整體下跌30.7%，重點公司下跌35.1%，表現顯著弱于市場。
　　
　　節后旺季臨近、中下游補庫存，紙廠量價提升，引發盈利改善預期，“紅二月”現象較為明顯。我們統計了從2000年以來的造紙行業月度相對收益和收益，發現每年的2月行業取得和相對收益的概率較大，“紅二月”現象較為明顯。我們預計與每年節后的旺季臨近、中下游補庫存，驅動行業量價齊升，引發市場對紙企的盈利改善預期有關。
　　
　　紙廠試探性提價，幅度視下游接受度而定;盈利有望短期改善。11Q4行業盈利加速探底，加之12年1月因過節影響產銷量，預計將出現明顯虧損，春節后伴隨著中間商及下游的補庫存和低價原材料使用，盈利有望回升。
　　
　　綜上，目前板塊安全邊際較高，下行空間有限，而盈利短期回升的趨勢，也使之具備一定彈性，存在估值修復的動力。
　　
　　從盈利角度看，玖龍、理文因紙種以箱板紙為主，出口關聯度高，對經濟變化更敏感，體現為股價的高彈性。
　　
　　而A股造紙板塊投資角度：造紙行業盈利于2012年初觸底，短期盈利回升趨勢確定，而板塊估值處于歷史底部，補庫存有望成為驅動估值修復的動力，行業短期表現仍可期待，“紅二月”慣例有望再現。