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紙業成本高位將是常態，挑戰機會并存

2018-10-19 09:06:49中國包裝印刷產業網閱讀量：3364      我要評論

　　【中國包裝印刷產業網熱點關注】

　　投資聚焦

　　造紙業具有成本加成屬性，當成本上漲時，紙廠可通過提價轉移成本壓力，并借此提升單噸盈利。紙漿(木漿+非木漿)和廢紙是造紙主要原料，我們預計未來兩年紙漿價格中樞穩定，國產廢紙價格穩中向上，紙廠有機會從中獲益，但文化紙企的成本轉移能力將強于包裝紙企，機會更明顯。*看，行業集中度將繼續提升，具有放量計劃的紙企會更有成長性。

　　理由

　　紙漿(木漿+非木漿)：供需緊平衡，紙漿價格中樞維持穩定。中國紙漿(木漿+非木漿)自給率僅43.9%且進口限制不多，國內紙漿價格跟隨紙漿價格波動，服從供需。我們預計未來兩年紙漿供給增長緩慢，且紙漿生產企業集中度較高，當前并購整合趨勢明顯，控量保價動力增強；同時紙漿需求小幅增長，主要來自中國市場拉動。

　　整體看，紙漿將維持供需緊平衡態勢，且2019~2020年供給略緊于2018年，這使得及中國紙漿價格繼續保持堅挺，維持中樞穩定的態勢。

　　廢紙：我國進口大幅收緊，國產廢紙價格中樞穩中向上。中國廢紙自給率63.8%，以國產廢紙為主，進口廢紙補充。當前廢紙進口收緊，內外價格分化，國產廢紙價格將更多考慮國內供需。雖短期價格疲軟，但預計未來兩年國產廢紙價格不具備下跌基礎，一方面因我國廢紙進口收緊態勢加強，預計本年進口量2,000萬噸，同比下滑約22%，而政策方向將力爭2020年實現零進口，雖國產廢紙回收量有提升空間，但仍難以補充進口下滑帶來的供給缺口；另一方面，預計國內廢紙消費量仍然維持平穩態勢。整體看，未來兩年國產廢紙供不應求的局面加劇，價格中樞穩中向上。

　　文化紙企機會更明顯;*看好造紙業集中度提升。從周期角度看，成本上漲利好行業景氣度延續，但考慮當前文化紙產能增量有限且需求更穩定，文化紙企業的成本傳導能力強于包裝紙企業，也更容易把握因成本上漲帶來的提價和獲利機會。從成長角度看，環保監管趨嚴，一方面導致行業集中度提升，而當前我國造紙業*名市占率僅39.9%，遠低于海外成熟市場，有較大提升空間;另一方面倒逼造紙業加快轉型，技術改造與海外布局將成為趨勢。

　　盈利預測與估值

　　當前文化紙板塊更容易轉移成本并從中獲益，*太陽紙業;包裝紙板塊看好自下而上具有放量計劃的標的，*山鷹紙業。

　　風險

　　貿易摩擦;人民幣貶值;環保政策不達預期;需求低于預期;行業新產能投放加快。

　　正文

　　我國造紙市場規模達萬億級，行業具有成本加成屬性

　　我國紙及紙板產量居，市場規模達萬億元級別，包裝紙及文化紙是主要紙種。造紙業原料成本占生產成本70%以上，行業具有成本加成屬性，紙價受成本影響明顯。其中，文化紙以紙漿(木漿+非木漿)為主要原料，國內紙漿價格跟隨價格波動;包裝紙以廢紙為主要原料，國產廢紙價格更多考慮國內供需格局。

　　我國造紙行業收入規模萬億元級，存量市場且發展成熟

　　1、我國是大造紙生產國，行業規模達萬億元：據中國造紙年鑒數據，2016年紙及紙板產量共計4.11億噸，同比增速0.8%，中國是大的紙及紙板生產國，產量占比約26%。2017年中國造紙及紙制品產量共計1.11億噸，同比增長2.5%，行業營業收入1.54萬億元，利潤總額1,028.6億元，行業收入體量已達萬億元級別。向前看，我國造紙產量有小幅提升空間，按行業“十三五”規劃預計，至2020年全國紙及紙板產量將達到1.16億噸，2017~2020年產量復合增速約1.3%。

　　2、文化紙和包裝紙是造紙行業主要產品：按用途不同，造紙行業可分為包裝紙、文化紙、生活紙及特種紙四類，其中包裝紙、文化紙是產量大的兩個品類。包裝紙以箱板、瓦楞紙為主，主要用于食品飲料、家電、數碼等產品的包裝，文化紙則主要包括未涂布印刷書寫紙、涂布紙、新聞紙等，以雜志、書本制作為主要用途。細分品類占比上，箱板紙、瓦楞紙、未涂布印刷書寫紙產量占比位居前三，產量占比分別為21%、21%、16%。

成本加成型行業，原料價格變動影響紙價

　　1、廢紙及紙漿為主要原料，原料成本占比高：造紙原料成本占生產成本的比例高達70%以上，原料中以廢紙、紙漿(木漿+非木漿)為主。其中，廢紙為經回收廢棄紙制品得到的再生紙;紙漿是基于木材纖維、植物莖干纖維、韌皮纖維等植物纖維，通過粉碎蒸煮、洗滌篩選、漂白凈化處理后得到的漿料。包裝紙原料以廢紙為主，每噸包裝紙所需廢紙約1.1~1.4噸;文化紙原材料以紙漿為主，每噸文化紙所需紙漿約0.8~1.1噸。

　　2、原料價格變動明顯影響紙價：考慮造紙行業原料占比高，且生產周期及庫存周期較短，成本波動會迅速傳遞到價格波動，成本與價格以同趨勢波動為主。故造紙行業具有明顯成本加成屬性，原料的價格趨勢會對行業景氣度產生影響，故紙業成本端研究具有重要意義。

　　3、國內紙漿定價跟隨供需，國產廢紙定價側重國內供需：我國造紙行業原料供應難以自足，需要依賴進口，2017年紙漿自給率43.9%(其中木漿自給率33.3%，非木漿自給率100%)，廢紙自給率63.8%。低自給率背后原因在于我國森林保有量有限且廢紙回收率較低。向前看，我國紙漿自給率難以提高，國內紙漿價格遵循定價，價格變動以供需變動為指引;而因我國廢紙進口政策收緊及廢紙回收率提高，國產廢紙價格將更多考慮本國供需而非供需。

　　紙漿(木漿+非木漿)：供需緊平衡，價格以穩為主因低自給率及低關稅，國內紙漿價格跟隨價格波動。我們預計2018~2020年供給增長緩慢且紙漿制造企業控價能力增強;同時受益于中國需求拉動，需求仍將小幅增長。整體看，紙漿供需緊平衡，及中國紙漿價格將維持中樞穩定態勢。

　　定價，國內價格跟隨價格波動

　　1、紙漿是文化紙生產的主要原材料：紙漿多用以生產文化紙，按材料來源不同可分為木漿和非木漿，以木漿為主。其中木漿是以木材為原料，使植物纖維原料離解后得到的紙漿，通常取自軟木樹(云杉、松樹、冷杉、落葉松)和硬木樹(桉樹、樺樹)。根據制漿方法不同，紙漿可分為機械木漿、半化學漿、化學木漿和其他紙漿，其中化學木漿應用廣，包括硫酸鹽木漿和亞硫酸鹽木漿，大部分硫酸鹽木漿還會做漂白處理。

　　從發展歷史看，自20世紀以來，隨著新聞、報業快速發展，印刷紙、打印紙等的需求提升，而纖維較長、成紙耐度和韌性高的化學木漿順應這一趨勢，生產規模不斷擴大，目前成為主要的紙漿品種，2017年其產量在紙漿總產量占比達75%。

　　2、定價，國內價格跟隨變動：紙漿價格動取決于供需格局，北美、南美、北歐等地因森林資源豐富，紙漿產量持續較高;除保證自用外，仍可用于出口以滿足其他國家需求。因紙漿主產區可通過調整產能投放速度來修正市場價格，故對紙漿價格的控制力較強。而中國紙漿自給率偏低，是紙漿的大凈進口國，且0~5%進口關稅水平較低，使得國內紙漿價格基本跟隨紙漿價格波動。

紙漿供給增長緩慢，產區控價能力增強

　　1、紙漿產量大而穩定，美洲是主要出口地：據中國造紙年鑒數據，2010年以來紙漿產量穩定在1.80億噸左右，2016年產量1.81億噸，同比增長1.0%，供需平衡。其中，美國、巴西、加拿大居產量前三位，分別占紙漿產量26%、10%、9%。此外，2017年貿易量5,893萬噸，同比下跌1.4%，其中巴西、加拿大、美國貢獻了近半出口量。

　　2、新增產能投放緩慢，紙漿供給壓力減小：結合Hawkins Wright數據，我們預計2020

　　年前紙漿產量仍保持低水平增長的態勢，產量增加部分將主要來自于巴西、印尼、北歐等地，包括巴西Fibria的新漿廠于2017年試生產，巴西Eldorado旗下漿廠將于2019年投建200萬噸產能的新漿線，印尼APP的兩家新漿廠于2017年投產，芬蘭Metsa集團在Aanekoski的針葉木漿廠增產等。據此測算，2017~2018年紙漿新增產量均在300萬噸以上，但2019~2020年新增產量僅有99、130萬噸，未來兩年新增產能投放緩慢，新增產能產生的價格壓力也將由此減小。

　　3、紙漿生產企業集中度提高，控價動力增強：從紙漿生產企業競爭格局看，同樣支持供給壓力減小的結論。據Swedish trade&invest council統計，紙漿生產企業*名市占率高達53.6%，而高集中度更容易形成企業間的價格聯盟，從而通過控制產量來確保較高售價。

　　此外，紙漿行業并購整合趨勢明顯，2018年巴西鸚鵡(Fibria，市占率)與巴西金魚(Suzano，市占率第四)合并，合并后市占率提升至17.8%，集中度將進一步提高;新加坡April接近完成收購巴西Lwarcel，印尼APP也曾籌劃收購巴西Eldorado。行業并購整合將使得大廠控量能力也繼續增強。整體看，紙漿生產企業頭部份額集中的趨勢加強，控量保價仍將是優的競爭策略，紙漿產量難以大幅釋放。

　　4、國內紙漿產能產量不足，發展空間有限：2017年我國紙漿產量共計1,647萬噸(其中木漿1,050萬噸)，消費量3,749萬噸(其中木漿3,152萬噸)，自給率僅為43.9%。從過去行業的發展歷史來看，我國紙漿自給率呈現持續降低的趨勢，這主要源于國內紙漿消費增速明顯快于產量增速。

　　向前看，我們認為國內同樣難以大幅減少紙漿進口比例，這主要源于我國自然稟賦的不足。當前我國森林面積約2.08億公頃，近五年維持零增長;且我國人均森林保有量僅0.15公頃/人，遠低于平均。而木漿主產國加拿大、巴西、美國等人均森林保有量均明顯較高，這使得我國發展紙漿制造行業不具備比較優勢。

需求穩定增長，增量主要源自中國

　　1、消費穩定，中國已是大進口國：紙漿消費量穩定在1.80億噸左右，2016年總消費1.81億噸，同比增長0.7%。美國、中國是大的兩個紙漿消費國，消費量占比分別為25%、19%。從貿易量來看，中國是大的紙漿進口國，進口量達總進口量的33%，遠超其他國家。

　　2、中國貢獻主要需求增量：據中國造紙年鑒數據，2010~2016年中國年均消費增量61萬;而同一時期年均消費增量為23萬噸，可見紙漿消費增量主要來自中國。

　　向前看，我們判斷2018~2020年紙漿消費量會更明顯受到來自中國的拉動，一方面源于中國文化紙種的基本內生增長，另一方面則考慮我國廢紙供給緊張及消費升級趨勢，木漿對廢紙的替代需求或有增加。

　　基于此，我們預測2018~2020年中國文化紙內生增速1.7%(與近五年復合增速基本一致)，同時每年新增替代需求100~150萬噸(考慮廢紙收緊帶來的纖維供給缺口)，其他國家年消費增量50萬噸(與2016年同比增量基本一致)，并由此計算2018~2020年消費增量230、133、185萬噸。

供需緊平衡，預計紙漿價格以穩為主

　　1、紙漿供需維持緊平衡：基于以上分析，我們預測2018~2020年供給增量339、99、130萬噸，消費增量230、133、185萬噸，消費凈增量-109、99、130萬噸，其中消費凈增量占貿易量的比例在-1.8%~0.9%之間;占產量的比例僅在-0.6%~0.3%之間。故整體看，2018~2020年紙漿供需格局仍處于緊平衡態勢，且逐年小幅趨緊。

　　2、紙漿價格中樞平穩，國內價格跟隨變動：在紙漿供需緊平衡的判斷下，紙漿價格的中樞水平也將較為平穩，從變動節奏看，因未來兩年紙漿消費凈增量轉正，紙漿價格受到的支撐將略有增強。整體判斷，我們認為紙漿價格中樞穩定，不具備明顯下跌動力;國內紙漿因進口限制較少，價格仍將跟隨價格同步變動。

廢紙：進口收緊，國產廢紙價格中樞穩中向上

　　因趨嚴的廢紙進口限制，國、內外廢紙價格分化，國產廢紙價格變動更多服從國內供需。預計2018~2020年我國進口量大幅下滑，回收量增長難以補足缺口，廢紙整體供給減少;同時我國廢紙消費已經穩定，增量有限。整體看，國產廢紙處于供不應求的局面，*價格中樞穩中向上。

　　內外價格分化，國產廢紙價格服從國內供需

　　1、廢紙是包裝紙生產的主要原材料：廢紙主要源于廢紙箱、黃板紙、新聞紙和工程用紙等，是指經過使用而廢棄的可循環再生紙。按回收地不同，廢紙可劃分為國產廢紙、美國廢紙、歐洲廢紙、日本廢紙等。我國主要用廢紙作為生產包裝紙的原材料，原料以國產廢紙為主，進口廢紙起到補充作用。

　　2、國內外價格分化，國產廢紙價格更多考慮國內供需：不同于紙漿(木漿+非木漿)，近年來我國進口廢紙受到明顯的政策監管。其中，2017年7月中國正式向WTO發出通知，自2018年不再進口混雜廢紙;2018年3月中國將進口廢紙中混雜物比重標準從1.5%下調為0.5%，對進口廢紙質量要求再度提高，在進口政策的監管下，國內外廢紙價格開始出現分化。考慮未來中國收緊廢紙進口量是大概率事件，行業使用國產廢紙的比例將不斷提高，同時國內外廢紙價格分化持續，國產廢紙價格將更多考慮國內供需變動。

廢紙進口持續收緊，國產廢紙增量有限

　　1、中國是廢紙主產國，但非出口國：根據中國造紙年鑒數據，2015年廢紙總回收量2.41億噸，同比增長1.8%，且近年來回收量同比增速較穩定。

　　中國、美國是前兩大廢紙生產國，產量占比均為20%，這主要源于兩國造紙產量高，廢紙來源多。從貿易格局看，美國是大的廢紙出口國，美國出口量占總出口量比高達32%，同時日本、歐洲也是重要的廢紙出口地。相比下，中國廢紙消耗量大于產量，廢紙自用尚不足，不具備出口能力。

　　2、我國廢紙回收率較低，未來仍有提升空間：2017年中國廢紙回收量約5,000噸，同比增長0.7%。雖近年來國產廢紙回收量持續提升，但仍難滿足自用，廢紙自給率僅為63.8%。廢紙回收率較低是國產廢紙供不應求的重要原因，我國廢紙回收率僅為47%，明顯低于美、日、歐等地60%以上的廢紙回收率水平。

　　而回收率差距的核心原因在于我國廢紙回收體系尚不健全，存在網絡不夠全面、行業集中度低且中小企業經營能力差、行業缺乏統一標準等諸多問題。向前看，我們預計未來我國回收率仍有廣闊提升空間，其一在于受益于政策

　　傾斜，我國廢紙回收體系將繼續完善，根據《再生資源回收體系建設中*規劃(2015年～2020年)》及《關于推進再生資源回收行業轉型升級的意見》，預計2020年我國廢紙回收量提升至5500萬噸，對應回收率50%;其二考慮當前國產廢紙價格同比升高，廢紙回收行業的盈利水平因此提高，也將刺激廢紙回收業的發展。

　　3、廢紙進口政策持續收緊，進口量下滑趨勢確定：2017年中國共進口廢紙2,572萬噸，同比下降9.8%，進口廢紙主要來自美國、英國、日本，占比分別達到45%、12%、10%。我們預計2018年廢紙進口量將繼續下滑至2,000萬噸左右，同比下降約22%。原因其一在于當前我國整體廢紙進口收緊，禁止混雜廢紙進口將影響約500萬噸進口量，含雜率標準降低也將提升進口難度。

　　其二在于2018年中美貿易摩擦加劇，當前我國對美廢進口加征25%關稅，也令美廢的進口價格優勢大幅縮小，進而影響總量及進口國別結構。向前看，根據20186月*發布的《中共**關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見》，我國將力爭2020年年底前基本實現固體廢物零進口，故我們預計未來兩年我國廢紙進口收緊趨勢不變，進口量將繼續快速下降。

我國廢紙消費穩定，但增長乏力

　　1、中國大廢紙消費國，但近年消費增速較低：中國是大的廢紙消費國，消費量占總消費量32%，因為自給率較低，中國需要大量進口廢紙，廢紙進口量占總進口量51%。根據中國造紙年鑒數據，2017年中國廢紙消費量約7,800萬噸，過去五年復合增速0.9%，增速較低源于當前我國包裝紙行業發展較為成熟，增量需求已然有限。

　　2、我國廢紙需求增長動力減弱，增量有限：包裝紙用以制作的主要紙種包括箱板紙、瓦楞紙、白板紙等，消費主要來自電商、快遞、零售等行業的包裝需求。近年來我國電商行業經歷快速發展，相應拉動了包裝紙行業的發展。但當前我國人均每年包裝紙表觀消費量已

　　達50千克，高于平均32千克的人均年消費量水平，*看，預計我國包裝紙行業需求仍將增長但空間有限，我們保守預測各類紙種至2020年前的復合增速均在0.0%~1.0%之間，2018~2020年廢紙消費量的復合增速0.6%，年增量約68萬噸。

　　國產廢紙供不應求，價格中樞穩中向上

　　1、預計國產廢紙供不應求局面持續：基于以上分析，我們假設2018~2020年我國廢紙回收量增量167、167、167萬噸，消費增量68、68、69萬噸，但因為廢紙進口持續收緊，我們預計廢紙進口量至2020年降至500萬噸，對應2018~2020年進口量減量514、858、700萬噸。以此測算，2018~2020年我國廢紙當年供給缺口分別為415、759、602萬噸，占全國總供給的5%~10%。故整體看，2018~2020年國產廢紙將持續處于供不應求的局面。

　　2、國產廢紙價格不具備明顯下跌基礎，中樞有望穩中向上：雖近期國產廢紙價格略有疲態，但考慮未來兩年我國廢紙進口大幅下滑，且回收量難以迅速補足供給缺口，國產廢紙供不應求局面仍較為確定，使得國產廢紙價格中樞受到較強支撐，未來兩年有望繼續穩中向上。同時，因趨嚴的廢紙進口政策，國產廢紙、進口廢紙價格分化將成為常態。

文化紙企業成本轉移能力更強，*看好行業集中度提升

　　從周期角度，我們認為2018~2020年造紙原料價格將穩中有升，利好行業景氣度。而當前文化紙供給增量有限且需求穩定，成本傳導能力強于包裝紙，更容易把握因成本上漲帶來的提價機會。從成長角度，環保壓力將倒逼行業集中度提升，份額將繼續提升;同時技術升級與海外布局也將成為行業的主流趨勢之一。

　　原料價格穩中有升，文化紙企業成本轉移能力更強

　　1、原料價格穩中有升，利好造紙行業景氣度：2018年初至今，闊葉漿價格、國產廢紙價格分別同比上漲18.3%、11.5%，考慮紙漿和廢紙的定價框架和供需格局，我們預計2018~2020年造紙行業原料成本仍處于穩中有升的通道，其中紙漿供需維持緊平衡態勢，紙漿價格整體穩定，國內紙漿價格跟隨波動;我國廢紙進口收緊，國產廢紙供不應求，國廢價格中樞穩中看漲。同時，因造紙行業生產及庫存周期短，有成本加成屬性，疊加行業集中度較高，有一定控價能力，在成本上漲時，大廠可通過提價轉移成本，同時增厚盈利，故一般情況下，造紙成本提升利好行業景氣度。

　　2、文化紙企業成本轉移能力強于包裝紙企業：文化紙行業供給增量有限且需求穩定，有利紙廠通過提價轉移成本：1)行業集中度偏高，大廠出于控價考慮，新增產能有限。我們統計2018年文化紙行業新增產能158萬噸，低于2017年且處可控水平;2)終端需求以書本、教材、雜志為主，結構穩定，需求剛性強。相比下，包裝紙新增產能預期較高、需求

　　增速顯疲態，成本轉移能力削弱：1)產能釋放預期較強，我們統計2018年我國包裝紙新增設計產能超過700萬噸，雖然因環保壓力及原料限制，預計落地產能低于設計產能，但較高的設計產能背后源于行業集中度偏低且無序投產，大廠控量保價的能力正在減弱;2)包裝紙下游對接紙箱廠，渠道博弈較強，且需求具有工業屬性，價格敏感度高。當前已經是包裝紙年內旺季，但紙箱廠基于看淡后市的心態，以少量購進同時保持觀望為主，備貨情緒低，不利于包裝紙廠提價。整體看，我們認為當前文化紙企業成本轉移能力強于包裝紙企業，文化紙企業也更容易把握因成本上漲帶來的提價機會。

環保壓力遞增，倒逼行業集中度提升

　　1、造紙業污染嚴重，環保監管趨嚴：造紙行業屬于高污染行業之一，工業廢物和廢水排放量大，2015年紙及紙制品行業的工業危險廢物排放量占重點行業排放總量的12.7%;廢水排放量占13.1%。近年來，與造紙行業相關的環保監管趨嚴，主要包括：排污許可證發放嚴

　　格、污水排放管控力度增強、自備電廠難獲審批、廢紙進口難度提高。向前看，排污許可證制度將于2020年覆蓋紙制品制造企業，廢氣排放標準嚴格;水十條作為水污染治理的綱領性文件，將于2020年達成階段性工作目標，預計污水排放監管的執行力度將更嚴格。

　　2、行業集中度*提升，更具優勢：近年來我國造紙業集中度提升趨勢明確，2017年紙及紙制品企業數量共計2,754家，平均企業產量4.04萬噸，相比2007年分別變動-21%、+92%。同時，2017年行業*名市占率39.9%，相比2007年提升15.5個百分點。向前看，我們認為環保監管將不斷倒逼中小落后產能出清，而大型企業憑借成本優勢，市場份額將持續提高。參照成熟國家市場結構，如美國*名市占率高達90%，我國造紙業集中度未來仍有較大提升空間。

　　技術進步推動行業發展，海外布局實現外延擴張

　　1、技術改造推動內生增長，降本增效是關鍵：造紙行業政策監管趨嚴，也正倒逼紙廠降本增效，通過自身技術改造解決成本問題，通過研發創新來創造新的盈利點。我們總結三條主要技術進步方向：1)清潔生產，廢物減排。主要為制漿脫墨、鍋爐清潔改造，控制廢物排放量，有助于進行產能擴張，如玖龍紙業對其鍋爐除塵系統進行改造，并應用濕電除塵、濕法脫硫技術等;2)改造工藝，生產。主要為制漿及紙機生產技術的改進，包括機器人智能化生產、靴式壓榨技術等，如太陽紙業對其上漿系統進行變頻改造后，每臺漿泵節

　　電7.3萬度/年，同時免去了高位箱刷洗所需的水和人工成本;3)研發新材料與技術創新。主要體現在原料創新和研發新品上，以節約成本、拓展盈利點。

　　2、海外布局提速，挖掘新機遇：我國造紙行業自給率達到102.1%，當前已成為凈出口國。在國內整體市場增量空間有限的背景下，大型紙廠正加快挖掘海外機會。而海外市場優勢在于：1)我國需求接近飽和，而東南亞等部分地區仍有需求增長空間，且紙價更高，造紙盈利性更好;2)我國原材料緊缺，廢紙、木漿均需要進口，當前廢紙進口收緊與中美貿易摩擦，導致紙廠原料短缺。相比下，美國、東南亞等地森林資源多，原料供應更為充足;3)國內人力成本提高，環保限制嚴格，而東南亞地區人力成本低廉，且越南、緬甸、印尼等多國對外國投資者給予一定稅收優惠。

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